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　　鋼價波動對工程機械行業盈利能力的影響趨于弱化，2007年前8個月的均價水平與2004年三、四季度基本相當，而行業毛利率水平卻由17%左右提升至20.5%。

　　產生這種現象的原因很可能是：技術進步、產品升級以及規模效應的提升。我們觀察到工程機械行業毛利率水平波動方向與銷售收入增速高度相關，對工程機械行業來說，銷量越來越成為影響行業利潤率水平的重要因素，而產品銷售結構的改變則很可能通過某類產品銷量提升的方式體現出來。

　　工程機械行業的內銷同固定資產投資關系緊密。觀察建筑業固定資產投資實際增長率與工程機械行業收入增速變動情況，二者在2006年開始發生明顯的背離，造成走勢出現背離的主要原因很可能是出口的大幅增長。

　　觀察出口對工程機械行業收入增長的貢獻程度，2004年，2005年行業新增收入的138.5%、125.1%來自于出口，這兩年是工程機械行業受宏觀調控最為嚴重的兩年，出口的作用顯得尤其重要。2006年、2007年工程機械國內市場需求提振，在這種背景下，出口對新增收入的貢獻依然超過50%。這意味著出口絕不僅僅是宏觀調控時的救命稻草，已經成為推動銷量增長、收入規模提升的重要因素。

　　看好工程機械行業未來出口前景：企業已普遍意識到出口重要性，出口主觀意愿強并落實到實際工作中;亞、非、拉發展中國家是目前拉動中國工程機械產品出口的重要力量，這些國家對工程機械產品的需求主要體現于國內基礎設施建設上，且經濟發展處于起步階段，從這一角度理解，中國工程機械整機產品的出口還有很大的拓展空間;中國工程機械產品價格相對低廉，盡管某種程度上發達國家產品在穩定性、產品性能上的確比中國產品優秀，但對于資金相對欠缺的發展中國家，價格可能是更為重要的因素;中國在國外的大量援外項目，將工程機械產品帶出國門。

　　通過對產品出口占比、出口貢獻度分析比較，我們認為出口增長對企業盈利能力和盈利水平具備較大提升作用的產品主要包括：裝載機、推土機和汽車起重機。

　　工程機械上市公司估值水平波動劇烈，周期性行業特征充分體現。在這種情況下，我們更需要尋找盈利能力、盈利水平提升，周期性減弱的上市公司，而這除了與產品出口前景關系密切外，產品結構優化也相當重要。工程機械產品種類眾多，不同產品的毛利率高低可比性較低，應從市場競爭程度、出口前景、進口替代前景、進入壁壘、下游需求等各方面綜合考察不同產品的競爭力。建議關注出口大幅提升背景下產品結構優化的上市公司。

　　給予工程機械行業領先大市-B投資評級。產品種類優化的上市公司：中聯重科、柳工;產品型號升級的上市公司：山推股份。維持對中聯重科、山推股份的買入-B評級，柳工的增持-A評級。

　　自2006年起，工程機械行業盈利能力開始大幅提升，進入2007年，在基數大幅提升的情況下，業績增速持續提升，各主要經營指標也持續好轉。在股價表現上，伴隨著對工程機械行業業績大幅上漲的認識以及對2006年7月份開始的宏觀調控擔憂的減輕，2006年9月開始，工程機械行業開始了一波來勢迅猛的快速上漲。

　　作為典型周期性行業，工程機械行業未來業績增長的持續性難免另人產生擔憂，在這篇報告中我們將對工程機械行業的盈利關鍵點及未來增長前景進行輸理，并試圖尋找出企業盈利能力、盈利水平及穩定性有切實提升的上市公司。

　　注：

　　目前工程機械上市公司共15家，基本以整機生產為主，報告中將以整機產品為主要分析對象;..由于統計口徑問題，報告中工程機械行業數據均剔除電梯計算。

　　我們的觀點..行業正處于快速發展通道中;

　　銷量是決定盈利能力的關鍵，而目前出口成為銷量增長的主要動力;

　　出口增長前景值得期待;

　　2006年投資主線：尋找出口大幅增長背景下產品結構優化的企業;

　　給予工程機械行業領先大市-B的投資評級。

　　下面我們對上述觀點進行討論。

　　1.行業處于快速發展通道中

　　1.1. 2006、2007年主要上市公司市場表現超越大盤

　　2006年、2007年工程機械主要上市公司漲幅均超過滬深300指數及上證指數。在股價大幅上漲的背后，是否具備業績支撐?行業基本面是否有了本質改善?在此對工程機械行業的運行狀況做一個回顧。

　　1.2.行業處于高速發展通道

　　在2006年基數大幅提升的情況下，2007年1-8月份，工程機械行業仍然呈現高速增長態勢，銷售收入同比增長48.67%，增速較2006年全年提升了14.67個百分點;毛利同比增長76.56%，增速較2006年提升27.6個百分點;利潤總額同比增長150.52%，增速較2006年全年提升了21.76個百分點。

　　2007年1-9月毛利率20.5%，稅前利潤率11.74%，分別較2006年底提升3個百分點、4.6個百分點。稅前利潤率提升程度高于毛利率提升幅度，主要是由于費用率出現了顯著下降。2006年期間費用率為10.92%，2007年1-8月份下降至8.54%。

　　我們推測費用率下降的主要原因來自于：1)企業經營管理體制的改善，典型企業如中聯重科。通過收購集團資產，中聯重科的股權結構進一步改善，體制進一步理順，巨額關聯交易問題得到解決。2)管理模式的改善，典型企業如安徽合力。搬遷完畢后，安徽合力采用事業部管理模式，費用控制更加嚴格，管理效率提高。我們認為由上述兩個因素引起的費用率的下降是可持續的。

　　隨著越來越多的行業內的收購兼并、資源整合，以及通過股權激勵、引進戰略投資者等方式帶來的經營管理模式的改善，未來費用率的下降仍值得期待。

　　考察主要整機產品銷售情況，主要整機產品的銷量均較2006年底有所提升。值得關注的是2007年1-9月裝載機產品銷量出現了29.1%的增長，增速較2006年提升了8.2個百分點，在裝載機市場飽和的情況下，這樣的增速是另人驚喜的。

　　盡管我們未采集到混凝土機械行業整體數據，但由于國內混凝土機械行業集中度高，三一重工和中聯重科合計市場占有率超過80%，行業代表性高。2007年上半年中聯重科混凝土機械產品收入增長61.9%，三一重工混凝土機械產品收入增長90.5%，在剔除會計政策變更帶來的收入確認的一次性增加后，估算三一重工混凝土機械收入增速約60%左右。在2006年基數大幅增加的情況下，60%左右的增速可以說是相當高的。

　　2.出口增長成景氣程度關鍵

　　2006年、2007年工程機械行業收入增速、利潤率水平均出現了顯著提升，同時費用率顯著下降，行業運行狀況可謂歌舞升平。在這種情況下，我們更需要分析引發利潤增長、盈利提升以及景氣程度變更的關鍵性因素。

　　2.1.利潤提升與銷量增長關系密切

　　從整機產品情況來看，工程機械行業市場競爭激烈，這使得產品價格相對穩定。工程機械主要原材料鋼鐵價格高度市場化，整機企業的成本上升可部分轉嫁給配套件廠。

　　但鋼鐵價格的波動對工程機械行業盈利能力的影響越來越小。以8MM中板為例，2007年前8個月的均價水平與2004年三、四季度基本相當，而行業毛利率水平卻由2004年第三、四季度的17%左右提升到2007前8個月的20.5%。造成這種現象的原因很可能是：技術進步、產品升級以及規模效應的提升。

　　(來源：安信證券)